1.1 投资端保持稳健增长，制造业投资复苏值得期待

地产和基建投资韧性较强，制造业投资逐渐恢复。受到疫情冲击影响，制造业固定资 产投资完成额在 2020 年 2 月份增速落至最低点，累计同比下滑 32.5%，后续伴随着 疫情逐步缓解，制造业投资增速环比改善。2020 年 1-10 月份，制造业固定资产投资 增速累计同比下降5.3%。基建和与房地产投资韧性较强，受到疫情冲击后迅速好转， 房地产投资从 6 月起累计同比转正，基建投资上半年累计持平，1-10 月份，房地产 投资累计增速 6.3%，基建投资累计增速 3%。整体来看，2020 年新增投资端保持稳 健增长，1-10 月份，新增固定资产投资累计同比增长 1.8%。

1.2 机械行业业绩逐步回暖，全年有望显著改善

二三季度业绩回暖，全年有望显著改善。受到固定资产投资增速下滑、贸易摩擦的反 复与不确定性压制企业投资意愿、部分企业大幅计提资产减值等影响，2018 与 2019 年在机械行业公司保持营收增长的同时其利润端整体出现大幅下滑，2020 年虽然一 季度受到疫情影响行业业绩表现较差，但从二季度开始复苏强劲，我们认为今年行业 将迎来基本面反转，改善近年机械行业利润端的颓势。

从各细分板块业绩情况来看，通用机械和专用机械设备营收和利润同比增速靠前。专用机械中，工程机械和重型机械营业收入同比增速排名。今年通用机械显著复苏，相 比 2019 年前三季度的营收、利润双双下滑，2020 年前三季度营收出现增长同时利 润增速超 100%。

1.3 股价表现优异，行业涨幅靠前

2020 年年初至今申万机械指数在 28 个申万行业一级指数分类中排名第 8，区间收 益率 33.68%，相比申万 A 股指数超额收益率 14.68%，整体表现较好。

2.1 预计 2021 年通用设备需求延续上升趋势

中国制造业发展持续向好，需求和生产两旺。疫情之后，中国制造业发展持续向好， 下游需求层面重要代表投资端恢复较好，且延续性较强，2020 年 1-10 月，制造业固 定资产投资也在逐月恢复、累计下滑增速逐渐收窄。11 月，PMI 新接订单为 53.9， 订单需求持续回暖。PMI 生产在 19 年底即开始上升，被疫情中断后 3 月后再度回 升，也表明企业生产意愿正在逐步增强。疫情影响已过，中国制造业发展持续向好。



新一轮库存周期已开启向上通道，预计 2021 年延续补库存周期。自 2000 年工业化 以来，我国工业产成品库存共经历了 6 轮完整的周期，每轮周期长度相对稳定，持续 时间约为 3-4 年。2019 年是第六个库存周期的末尾，产品存货原先有望在 2020 年 结束下行周期、迎来上升周期。但是 2020 年年初突然爆发的新冠疫情打破了市场自 身运行的节奏，需求骤降、库存被动累积，随后国内疫情得到控制，需求逐步回暖， 被动上升的库存开始重新去化。2020 年 10 月，我国工业产成品存货累计同比上升 6.9%，相比于 9 月份的累计同比增速 8.2%仍然有所下降，我们判断，受疫情影响的 “被动的累库”正逐步去化，随着经济向好，下游需求逐渐爬坡，工业生产信心恢复即 供给端在增长，2021 年有望延续主动补库存周期。



工业企业利润已出现改善迹象，支撑企业补库需求。工业企业盈利情况的变化直接 反映了经济景气度情况。从数据上看，工业企业盈利情况具有周期性，且领先于存货 数据变化 6-12 月变化，工业企业存货是经济运行的结果。按照历史规律，若剔除疫 情的极端影响，工业企业利润总额或已于 2020 年起实现正增`长，从而带动经济启 动新一轮复苏周期。但由于受到年初疫情冲击，2020 年一季度企业利润下滑明显， 不过随着疫情得到控制之后生产和需求的恢复，企业利润已出现逐月改善迹象，2020 年 1-10 月累计同比下滑 2.4%，下滑逐渐收窄。我们认为，企业利润的改善和增长是 支撑企业主动补库存的原始动力，将有力支撑新一轮补库存的强势上行。



行业层面，中游通用装备需求已率先实现复苏，预计 2021 年延续上升态势。设备制 造业的公司处于产业链中游，产品大多为资本品，主要为下游扩产投资所用，与下游 行业景气度和需求直接相关。如工业机器人数据，金属切削机床，叉车等主要的资本 品产销量数据，均表现为同比大幅增长，且走势相对一致。根据历史周期跨度以及考 虑到疫情导致需求有所滞后的影响，我们判断，2021 年中游通用装备需求仍延续上 升态势，产销量有望实现大幅增长。

2.2 2020 年刺激政策会在 2021 年的设备需求中体现

2020 年我国连续出台经济刺激计划。2020 年，受新冠疫情和严峻复杂的国内外形势 影响，中国经济运行面临巨大挑战。我国连续出台一系列刺激政策，包括下调贷款利 率、下调存款准备金率等宽松的货币政策和减税、调整财政赤字等积极的财政政策， 保障经济社会平稳运行。

我国曾经历多轮财政政策、货币政策的重要变化。1997 年亚洲金融危机后，我国调 整了财政政策和货币政策，并在接下来两年中累积发行了 2200 亿元长期建设国债。此后经历多轮调整，在 2008 年全球金融危机后，我国调整为积极的财政政策和适度 宽松的货币政策，并推行了“四万亿”经济刺激计划。2020 年新冠疫情后我国连续出 台一系列刺激计划，是我国过去25年中第三次出现财政政策、货币政策的重大改变。

对于公司经营而言，在积极财政政策、宽松货币政策实施的下一年，机械行业营业收 入增速将出现提升。1997 年亚洲金融危机后，我国将财政政策从适度从紧调整为积 极有限度扩张，货币政策从适度从紧调整为稳健，1998、1999 连续两年发行长期建 设国债超过 1000 亿元，在这一宏观大背景下，1999、2000 年机械设备板块营业收 入连续两年出现 20%以上的增长。在 2008 年 11 月起实行积极的财政政策和适度宽 松的货币政策后，伴随“四万亿”经济刺激计划，机械设备板块在 2010 年营业收入增 速达到近 12 年的最高点，增长 35.3%。

2.3 疫情加速国产替代，中国制造业地位提升显著

2.3.1 疫情之下，“中国制造”全球供给替代明显

我国出口持续高景气，中国制造贡献主要动力。根据海关总署数据，以美元计，10 月出口同比增长 11.4%，连续 5 个月同比正增长，1-10 月出口累计同比增长 0.5%， 较 1-9 月回升 1.3pct，年内增速首次转正。从出口结构上，近月来，中游机电类产品出口增速逐渐提升，主要以家电、专用设备、纺织服装等产品为主，表明中国制造在 全球份额占比提升。

中国制造全球供给替代明显，在全球产业链中竞争力增强。海外市场受到疫情影响， 供应链和产能恢复较弱，反观中国疫情控制良好，中国企业率先复工复产，产业链的 完整性和稳定性优势凸显，逐渐承接了欧美日等国的订单，出口大幅走强从而拉动中 国出口份额上升明显。这一过程强化了中国制造的信心，助推了中国制造产业链的集 中化，这一过程的逆过程不会完全等弹性。

2.3.2 内循环重要性提升，自上而下强势推动国产替代

促进经济内循环，保障产业链供应安全和稳定。2020 年 5 月以来，我国已多次提及 “经济内循环”概念，总书记强调，我们要充分发挥国内超大规模市场优势，逐步形成 以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。改革开放以来，我们 更多通过外循环取得令人瞩目的发展。而随着新冠疫情、全球经济衰退、国际形势复 杂等多重因素影响，外循环的平衡很有可能被打破，我们更多需要通过内循环、双循 环来推动发展。对于制造业来说，突破核心技术、完成国产替代是内循环的核心。目 前，我国在制造业领域仍有大量设备严重依赖进口，一旦产业链中有环节出现脱钩， 就会影响内循环的进行。因此，只有加快关键核心技术攻关、实现全面国产替代，才 能打造未来发展新优势。

国内企业的供应链安全意识增强，更愿意用国内设备。疫情在全球蔓延，海外部分企 业复工困难，产品供应不足，在全球产业链、供应链受阻的情况下，我国企业较为迫 切的需要实现产业链自主保障、补上国外供应链的缺口，并且更加重视供应链安全问 题、完善国内供应链战略布局。这给具备国产替代的能力的优秀国内企业提供了千载 难逢的历史机遇，凭借一定的价格优势以及自身在技术、产能、售后等方面比较优势， 快速证明自己并巩固自身产业链地位。以家具行业为例，受疫情影响下游企业选择转 单国产机械设备，木工机械设备行业国内的大小企业短期内均受益明显。而由于国产 设备具有产能和本土化服务优势，同时技术水平不断缩小，下游企业一旦选择国产替 代很少会再选择使用国外设备。

国家政策引导，自上而下推动国产替代进程。我国产业结构是“两头在外、大进大出”， 存在供应链稳定性较弱的缺陷，而当前国际情势下，贸易保护主义盛行，逆全球化渐 有自我强化之势。我国对外依存度较高的关键零部件、高端装备和核心原材料随时面 临断供的问题。经济内循环要求的关键是提升中国在世界供应链的绝对地位。就此而 言，自上而下推动“中国备份”、来实现完全自主可控，具备战略意义。例如，2018 年， 发改委就出台了《关于促进首台（套）重大技术装备示范应用的意见》，企业购置首 台套产品，可享受税收抵免、固定资产加速折旧等税收优惠政策。首台套政策覆盖了 机器人、激光器、工控伺服、大型机械等各类机械设备。除了《首台（套）》政策之 外，国家以及各地方政府最近几年中还出台了一系列政策，进一步提升下游企业使用 国产机械设备意愿，推动我国机械设备行业发展。政策扶持之下，部分企业切换国产 厂商的动力和决心进一步加强，国产化进程加速推进

2.3.3 中国装备公司已逐步挑战国际巨头

近些年，我国众多机械设备公司日益发展壮大，技术水平直逼国际巨头，在部分行业 已经有了挑战国际巨头的能力。例如，工程机械领域，三一重工、徐工机械等国内主 机厂逐步取代欧美日等主机厂商的历史地位，恒立液压、艾迪精密逐步取代 KYB、 川崎重工、力士乐等传统液压件品牌。通用设备领域，国产机器人厂商埃斯顿、拓斯 达逐渐向机器人“四大家族”追赶，绿的谐波在谐波减速器领域已实现国产替代。在此 轮国内自身产业周期叠加逐渐逆全球化的严峻国际情势的背景下，国内优质装备龙 头迎来绝佳弯道超越的历史机遇，厚积薄发，逐步挑战国际龙头。

工程机械领域：主机厂强势崛起、挤占外资份额，零部件厂商快速国产替代。主机厂 方面，2019 年在全球市占率排名前五的企业中有徐工集团和三一重工两家中国企业， 市占率分别为 5.5%、5.4%。2019 年工程机械行业全球排名前 50 的企业中，中国企 业市占率达到 17.6%，较上一年度提升 1.6pct。上游零部件方面，恒立液压作为国内 绝对龙头，在油缸和泵阀领域都具一定优势。2019 年，恒立液压挖机油缸市占率 52%。小挖泵阀主要性能参数不输国际巨头，已经实现国产化替代，市占率分别为 61.1%和 41.3%。大挖泵阀技术突破较晚，还处于市场渗透阶段，市占率分别为 4.6%和 8.9%，未来还有较大的市场提升空间。

工业机器人领域：产业链自下而上突破，国产替代进程提速。中游机器人本体上国产 替代加速，2019 年国产化率达 29%。2019 年埃斯顿工业机器人销量 3542 台，在中 国市场位列第十，这也是首次有国产机器人品牌跻身中国市场前十。上游零部件来看， 以绿的谐波为例，公司实现了谐波减速器的规模化生产及销售，打破了国际品牌在机 器人用谐波减速器领域的垄断，2018 年公司在中国市场市占率达到 21%，仅次于哈 默纳科。